投资要点

1.1、低利率环境下资产久期拉长，埋下了本轮中小银行危机的祸根。

美国此轮中小银行业危机的本质是在低利率环境下资产久期拉长，而激进加息周期导致银行负债端快速收缩，银行净资产无法覆盖潜在亏损，陷入流动性风险。

(资料图片仅供参考)

在过去数年长期的低利率环境下，硅谷银行拉长资产久期以提高收益的行为并非是银行业的个例，而是普遍现象。尤其是2020年美联储采取了宽松的货币政策之后，银行对长久期资产的配置进一步大幅提升。根据FDIC的数据，5年期以上资产占银行总资产的比重从2008年四季度18.53％，上升到2022年四季度31％。资产规模在2500亿美元以下的中小银行上长久期资产占比上升幅度更大。

这些长久期资产较大比例是固定利率而非浮动利率的资产。2009年-2021年企业债年度发行金额中90％左右以固定利率发行。美国住房按揭贷款，在2008年之后也以固定利率为主流。在2020年美国住宅销售高峰阶段，98％以上的住房贷款是固定利率。

利率大幅上升伴随着银行资产特别是长久期固定利率资产的减值损失。根据NBER对美国超过4800家银行的测算，美国银行系统的资产市值比起账面价值所显示的要低2万亿美元。若资产按市值计价，相较于2022年一季度情况，银行的资产中位数损失为9％，其中受影响最为严重的5％的银行资产损失为20％。中小银行是当前流动性紧张阶段下的薄弱环节。据NBER测算，系统重要性银行减值比例为4.6％、大型非系统重要性银行减值比例为10％，小型银行为9.1％。

1.2、负债端，银行体系存款流失的现象仍在继续

负债端角度来看，联储及财政部的及时介入解除了中小银行的存款挤兑风险。硅谷银行事件爆发后，出于对中小银行账面上大量“浮亏”的担忧，储户从小银行提取存款，流向大银行。根据美联储数据，截止3月22日一周，中小银行存款流出401.67亿美元，3月29日一周转为流入15.47 亿美元，4月5日一周流入增加至236.25亿美元，4月12日一周转为流出46.49亿美元。

但是，银行体系存款流失的现象仍在继续，在联储走向放松之前，难以缓解。加息周期中，在银行资产端有大量存款利率调整滞后，导致存款持续流出，同时伴随着货币基金规模快速扩张。截至2023年4月12日的一周美国商业银行存款余额相比2022年5月25日下降了5.27％，约8866.77亿美元。

2.1、企业和家庭负债久期拉长，存量债务的利率上升幅度显著低于基准利率

银行的资产对应的是实体经济的负债，银行资产久期拉长意味着企业和家庭部门通过拉长负债久期的方式，锁定了低利率。因此，在联储激进的加息周期中，企业和家庭还没有感受到剧烈上升的偿债压力。2022年四季度未偿抵押债务的有效利率为3.476％，较2021年四季度仅上升了11个bp，远低于联邦基金利率的上升幅度。

2020年、2021年企业债发行金额处于历年以来非常高的水平，又以长期限债券居多。标普500指数中的非金融公司发行的债券中，固息债券的金额占比分别为98％、94％，其中五年以上固息债券的占比为81％、75％。因而，标普500指数中的非金融企业，短期借贷占比从金融危机前23％下降至2022年10.7％。2022年借贷成本（利息支出/有息负债）3.13％，较2021年仅上升了3个bp。

2.2、利率上升对企业债务的压力在2024年会体现得更明显

我们以标普500非金融公司债券到期分布来看，2023年到期的金额仅占存量债务的5％，2024年到期的金额将上升到10％，2025年进一步上升到13％。如果联邦基金利率持续在高位，那么2024年之后，随着企业滚动债务，高利率的压力将会更加明显。

2008年金融危机之后，美国私人企业利息支出占净经营盈余的比重从30％降至2019年15％左右，2020年联储扩张的货币政策之后该比重又进一步降低，2022年四季度仅11.8％，尚未跟随联邦基金利率上升。随着债务的滚动和利率的重置，利息支出对企业盈利的影响将显著上升。

3、联储需要在高利率维持更长时间，相较于实体经济，金融体系是更脆弱的环节

3.1、实体经济的韧性，导致联储降息的时间将比市场预期来的更晚

疫情时期美国货币和财政政策宽松的余荫，延长了加息作用于需求的时滞，因此，联储需要在高利率维持更长时间。一方面，居民拥有巨额的超额储蓄；另一方面，居民和企业通过增加负债久期的方式锁定了低利率，利息成本上升尚未明显体现。

市场对于年内降息的预期过度“抢跑”。截至4月14日，市场已经预期2023年美联储将进行2-3次降息。而10Y-2Y美债期限利差倒挂程度已经处于1982年以来较为极端水平。美长债利率大概率会有一段反弹。

3.2、美联储保持鹰派的时间越长，金融体系承受的压力越大，中小银行风险挥之不去

在联储转向宽松之前，银行资产端和负债端将继续承受压力，美国中小银行的个体经营风险依然挥之不去。从近期高频流动性指标来看，中小银行流动性仍然处于较为紧张的状态，危机并没有化解。

从流动性指标数据层面来看：反应银行间市场融资紧张状况的FRA-OIS利差截至5月3日FRA-OIS利差为33.7bp，已显著低于3月13日的59.8bp，但仍位于2008年6月以来的77.5％分位数，反映出银行间流动性压力虽有缓解，但仍处于历史上较高分位水平。

从联储提供的流动性支持工具来看：联储在3月12日为应对银行危机创建的BTFP工具（以美国国债等合格资产为抵押提供最长一年的贷款）截至4月26日BTFP未偿还余额为813.27亿美元，较上周增加73.45亿美元；初级信贷方面，截至4月26日美联储初级信贷用量为738.55亿美元，较上周增加39.3亿美元。

从反映银行信用风险的CDS价格来看：银行CDS价格从3月下旬的高位回落，反映出在美国银行危机之后市场对于银行信贷违约风险的担忧有所下降。

风险提示：全球经济增速下行超预期风险；美联储货币政策紧缩超预期风险；大国博弈风险

报告正文

1、美国中小银行危机的本质：低利率环境下资产久期拉长，遭遇加息周期负债端收缩

1.1、低利率环境下资产久期拉长，埋下了本轮中小银行危机的祸根

美国此轮中小银行业危机的本质是在低利率环境下资产久期拉长，而激进加息周期导致银行负债端快速收缩，银行净资产无法覆盖潜在亏损，陷入流动性风险。

在过去数年长期的低利率环境下，硅谷银行拉长资产久期以提高收益的行为并非是银行业的个例，而是普遍现象。尤其是2020年美联储采取了宽松的货币政策之后，银行对长久期资产的配置进一步大幅提升。根据FDIC的数据，5年期以上资产占银行总资产的比重从2008年四季度18.53％，上升到2022年四季度31％。资产规模在2500亿美元以下的中小银行上长久期资产占比上升幅度更大。

这些长久期资产较大比例是固定利率而非浮动利率的资产。企业债发行数据显示，2009年-2021年企业债年度发行金额中90％左右以固定利率发行。美国住房按揭贷款，在2008年之后也以固定利率为主流。在2020年美国住宅销售高峰阶段，98％以上的住房贷款是固定利率。

利率大幅上升伴随着银行资产特别是长久期固定利率资产的减值损失。根据NBER对美国超过4800家银行的测算，美国银行系统的资产市值比起账面价值所显示的要低2万亿美元。若资产按市值计价，相较于2022年一季度情况，银行的资产中位数损失为9％，其中受影响最为严重的5％的银行资产损失为20％。

值得注意的是美国银行资产的结构分化较为明显，中小银行是当前流动性紧张阶段下的薄弱环节。据NBER测算，系统重要性银行减值比例为4.6％、大型非系统重要性银行减值比例为10％，小型银行为9.1％。

1.2、负债端，银行体系存款流失的现象仍在继续

负债端角度来看，联储及财政部的及时介入解除了中小银行的存款挤兑风险。硅谷银行事件爆发后，出于对中小银行账面上大量“浮亏”的担忧，储户从小银行提取存款，流向大银行。根据美联储数据，截止3月22日一周，中小银行存款流出401.67亿美元，3月29日一周转为流入15.47 亿美元，4月5日一周流入增加至236.25亿美元，4月12日一周转为流出46.49亿美元。

但是，银行体系存款流失的现象仍在继续，在联储走向放松之前，难以缓解。加息周期中，在银行资产端有大量存款利率调整滞后，导致存款持续流出，同时伴随着货币基金规模快速扩张。2023年4月12日的一周美国商业银行存款余额相比2022年5月25日下降了5.27％，约8866.77亿美元。

2、金融体系的烦恼，也恰恰是企业和家庭部门在本轮加息周期中更具韧性的部分原因

银行的资产对应的是实体经济的负债，银行资产久期拉长意味着企业和家庭部门通过拉长负债久期的方式，锁定了低利率。因此，在联储激进的加息周期中，企业和家庭还没有感受到剧烈上升的偿债压力。

2022年四季度未偿抵押债务的有效利率为3.476％，较2021年四季度仅上升了11个bp，远低于联邦基金利率的上升幅度。

2020年、2021年企业债发行金额处于历年以来非常高的水平，又以长期限债券居多。标普500指数中的非金融公司发行的债券中，固息债券的金额占比分别为98％、94％，其中五年以上固息债券的占比为81％、75％。因而，标普500指数中的非金融企业，短期借贷占比从金融危机前23％下降至2022年10.7％。2022年借贷成本（利息支出/有息负债）3.13％，较2021年仅上升了3个bp。

2.2、利率上升对企业债务的压力在2024年会体现的更明显

我们以标普500非金融公司债券到期分布来看，2023年到期的金额仅占存量债务的5％，2024年到期的金额将上升到10％，2025年进一步上升到13％。如果联邦基金利率持续在高位，那么2024年之后，随着企业滚动债务，高利率的压力将会更加明显。

2008年金融危机之后，美国私人企业利息支出占净经营盈余的比重从30％降至2019年15％左右，2020年联储扩张的货币政策之后该比重又进一步降低，2022年四季度仅11.8％，尚未跟随联邦基金利率上升。随着债务的滚动和利率的重置，利息支出对企业盈利的影响将显著上升。

3、联储需要在高利率维持更长时间，相较于实体经济，金融体系是更脆弱的环节

3.1、实体经济的韧性，导致联储降息的时间将比市场预期来的更晚

疫情时期美国货币和财政政策宽松的余荫，延长了加息作用于需求的时滞，因此，联储需要在高利率维持更长时间。一方面，居民拥有巨额的超额储蓄；另一方面，居民和企业通过增加负债久期的方式锁定了低利率，利息成本上升尚未明显体现。

市场对于年内降息的预期过度“抢跑”。截至4月14日，市场已经预期2023年美联储将进行2-3次降息。而10Y-2Y美债期限利差倒挂程度已经处于1982年以来较为极端水平。美长债利率大概率会有一段反弹。

3.2、美联储保持鹰派的时间越长，金融体系承受的压力越大，中小银行风险挥之不去

在联储转向宽松之前，银行资产端和负债端将继续承受压力，美国中小银行的个体经营风险依然挥之不去。从近期高频流动性指标来看，中小银行流动性仍然处于较为紧张的状态，危机并没有化解。

从流动性指标数据层面来看：反应银行间市场融资紧张状况的FRA-OIS利差截至5月3日FRA-OIS利差为33.7bp，已显著低于3月13日的59.8bp，但仍位于2008年6月以来的77.5％分位数，反映出银行间流动性压力虽有缓解，但仍处于历史上较高分位水平。

从联储提供的流动性支持工具来看：联储在3月12日为应对银行危机创建的BTFP工具（以美国国债等合格资产为抵押提供最长一年的贷款）截至4月26日BTFP未偿还余额为813.27亿美元，较上周增加73.45亿美元；初级信贷方面，截至4月26日美联储初级信贷用量为738.55亿美元，较上周增加39.3亿美元。

从反映银行信用风险的CDS价格来看：银行CDS价格从3月下旬的高位回落，反映出在美国银行危机之后市场对于银行信贷违约风险的担忧有所下降。

4、风险提示

全球经济增速下行超预期风险。美国经济走向衰退这一中期方向下，美国经济动能将持续回落，存在外溢效应超预期风险。

美国货币紧缩超预期风险。联储更超预期的加息，引发全球资产估值进一步压缩，甚至引发金融体系稳定性担忧。

大国博弈风险。中美大国博弈的大背景下，围绕经贸、科技、金融等方面的摩擦或会影响相关行业、公司开展正常生产经营活动等。

本文源自券商研报精选